报告起因
本篇报告作为我们流媒体视频行业深度报告之一，从微观财务分析的视角出发，详细拆解HBO、奈飞与爱奇艺、芒果TV的财务特性。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】在此基础上，我们重点分析视频平台的估值方法，并提出三个维度六项重点跟踪指标的分析框架。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）
核心观点
流媒体视频行业处于用户数量、用户时长与市场规模快速扩张的景气向上周期，看好视频平台长期价值。从收入端看：（1）国内视频平台变现模式更加多元化，会员付费是未来重要增长点。（2）奈飞、爱奇艺等流媒体视频平台营收增速显著高于有线电视龙头HBO，微观财务数据同样反映出行业的高成长、高景气；（3）递延收入是反映用户付费意愿与付费期限的重要指标，从递延收入看，爱奇艺越来越多的用户倾向于长期订阅，与从每用户平均收入值的计算中得出的结论一致。
从成本端看：（1）会员增长依靠高额内容投入驱动，由此带来高额内容成本。HBO内容成本稳定在35%-38%，低于奈飞（54%）、爱奇艺（72.6%）和芒果TV（37%），内容投入体量、排播模式、扩张模式和摊销政策不同是导致内容成本差异的重要原因；（2）在各平台的内容成本构成中，版权内容占比均在50%以上；但加大原创内容的投入，已经成为各平台加强内容控制力的统一趋势，原创内容占比逐步增长；（3）会计估计变更对内容成本的确认和计量有较大影响。
内容投入效率提升和付费会员数量增长对视频平台盈利性影响重大，成本端的规模效应正在发生。单用户内容成本包含了对新增用户的拉新成本和存量用户的留存成本，可反映内容投入效率和成本端的规模效应。纵向和横向对比HBO、奈飞与爱奇艺的单用户内容成本，我们认为：（1）奈飞和爱奇艺两家流媒体视频平台的单用户内容成本不断下降，内容投入的效率不断提升；（2）HBO的单用户内容成本已经基本保持平稳，从HBO的内容投入体量和内容组合看，其已形成了一套固定的内容组合和投入机制，从而保证了高效的内容投入与回报。
我们认为，对于行业仍处景气向上周期、竞争格局未定的流媒体视频行业而言，必须持续进行内容投入，短期仍难以盈利。同时内容成本受摊销政策影响较大，净利润并非核心指标，采用市销率或企业价值倍数进行估值，更能反映其价值和成长性，可重点跟踪下列三个维度的六项指标：（1）收入维度：关注付费用户数及营业收入；（2）成本维度：关注花钱效率（单用户内容成本）及内容投入持续性（融资成本）；（3）现金流维度：关注成长健康性（经营现金流净额）和内容投入体量（内容支出净现金流）。
投资建议与投资标的
看好流媒体视频平台长期价值，建议关注拟收购芒果系核心资产快乐阳光（芒果TV）的快乐购。
风险提示
行业竞争加剧，行业监管风险，版权成本大幅抬升