摘要：上周，债券市场有所回暖，国债表现整体强于国开。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】中债1、3、5、7和10年期国债到期收益率分别下行3.4、0.3、7.2、5.5和6.1个BP，分别达到3.634%、3.766%、3.814%、3.915%和和3.885%；中债1、3、5、7和10年期国开债到期收益率分别波动9.4、0.5、-3.1、0.2和-1.5个BP，分别达到4.502%、4.692%、4.721%、4.867%和4.805%。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）上周，10年期国债期货主力合约T1803上涨0.56%，收报92.980元。
一般来说，在削峰填谷的操作指引下，央行在月末往往会净回笼流动性，以对冲下旬财政支出的影响。但是，11月下旬以来，央行在流动性的投放上稍显宽松。就OMO口径看，央行在11月20至24日，累计净投放1500亿元，而从27日至30日也是通过OMO投放对冲到期量，只是在12月11日净回笼了400亿元。事实上，今年4、7和10月央行也在下旬维持净投放，没有回笼流动性，具体来月央行也在下旬维持净投放，没有回笼流动性，具体来看：4月21日至30日，央行累计净投放1100亿元；7月21日至31日，央行累计净投放3200亿元；10月21日至31日，央行累计净投放5100亿元。而4、7和10月的财政缴款压力明显较大，也符合季节性规律，4、7和10月政府存款变化分别回笼流动性4738、10330和9697亿元，而从历史数据看，11月并无明显的财政缴款压力，相对而言，央行在11月末的流动性管理是较为温和的，随着央行在流动性投放上的边际宽松，上周债券市场也有回暖。不过央行稳健中性的政策基调未改，预计后续央行在流动性投放上仍然会较为审慎，短期对货币政策转向宽松不应抱有期待。
央行在11月流动性投放上较为呵护，主要是因为进入11月以来，市场利率仍然在波动上行，与此同时，信用利差也开始大幅走阔，信用利差水平基本同5月债市大幅调整时的水平相当，资管新规短期对市场的冲击已经显现。随着二级收益率的快速抬升，债券市场一级推迟和发行失败的债券规模达到0855.80亿元，创年内新高，受此影响，综合短融、中票、企业债和公司债这类信用债的净融资情况来看，11月的信用债净融资已经转负。
 11月同业存单到期规模18048亿元，是年内第二高位，加之年末将至，银行体系增加流动性备付的意愿有所上升，11月同业存单发行规模19065亿元，净融资1017亿元，结束连续两个月的净融资为负局面，与此同时，随着二级利率的上行，同业存单的发行利率也不断攀升，当前的发行利率水平基本同5月高位相当。
展望12月份的资金面，除了财政支出的影响以外，我们认为可能仍然有两点相对正面的因素。第一，从历史看，历年12月份银行体系都会面临一定的现金流出压力，MO环比增长规模同次年春节时间也有较为明显的相关性，如果春节在次年2月，那么12月现金流出压力较小，如果金流出压力较大。2018年春节在2月中旬，那么今年12月的现金流出压力可能相对较小，至少较去年会有一定程度的改善；第二，目前央行的OMO操作包含了63天逆回购期限，而春节前现金流出，节后现金回笼也属于对银行体系流动性造成“峰谷”的暂时性因素，因此我们认为12月以后，63天期的OMO操作规模可能有所上升，对稳定流动性预期有所帮助。
 12月美联储加息几成定局，关于中国央行是否跟随，我们认为，在人民币转向双向波动的局面下，通过公开市场操作加息来缓解贬值压力的必要性下降，其次，国内利率水平已经有了明显的抬升，当前短端利率水平已经逼近历史高位，公开市场加息会进一步引发市场利率的螺旋式上升，11月信用债发行已经放缓，进一步上调公开市场操作利率，可能会带来社会融资成本的加速上行，进而对实体经济产生更为明显的负面作用，因此，我们认为央行212月份跟随加息的概率较小。
总体来看，我们认为随着债券市场连续调整，信用债一级发行已经受到冲击，短期货币政策边际放松，12月资金面预计仍然将维持紧平衡局面，资金面的压力整体可控。中国央行在12月跟随美联储加息概率不大，短期基本面仍然没有给予债市太多的方向，债市或将继续维持利率高位震荡格局。