事件：2017年11月中国官方制造业PMI 51.8，较10月51.6上升0.2，高于市场预期51.4，我们解读如下：
制造业PMI回升的可能原因：财政、环保。http://www.hibor.com.cn【慧博投研资讯】11月制造业PMI分项中，生产上升0.9，新订单上升0.7。http://www.hibor.com.cn（慧博投研资讯）不仅新订单，出口订单和在手订单分项也在上升，指向内外需均有所回暖。企业对未来的乐观情绪也有所回暖，生产经营活动预期分项回升至57.9。对于这种回升，回溯今年的数据，可以发现存在较为明显的“季初弱-季中略强-季末强”的季节性，我们认为：1）需求端：财政支出可能带动需求反弹。10月财政支出同比-5.9%，下滑幅度较大，给11-12月留出了一定的财政空间。在财政支出带动下，11月投资等需求可能有所反弹；2）供给端：环保的影响正大于负。取暖季限产对“2+26”城市钢铁、炼焦的生产有一定负面影响。但环保督查效应退去，加上“双11”集中消费的带动，受限行业以外的生产、供给很可能在增加，表现为生产的恢复和出厂价下滑。正负抵消之下，环保影响方面，正面效应可能大于负面效应。
中小企业生产回暖带动价格回落。供给侧改革叠加环保趋严，中小企业限停产导致订单让渡给大企业，近期这个过程在一定程度上有所反复。11月环保督查效应逐渐退去，加上需求端不弱，中小企业生产、新订单指数明显回升，幅度远大于大企业。中小企业供给的上升，也导致整体出厂价涨幅的回落。值得注意的是，取暖季限产导致钢铁、水泥等价格大幅上涨，而部分产品如瓦楞纸、有色金属价格回调，价格涨跌分化明显。我们预计11月PPI环比涨幅可能会有所缩小，由于去年同期基数较高，同比读数也面临回落。
非制造业、建筑业PMI反弹可能意味着投资的反弹。固定资产投资的完工额在10月大为放缓，这种大幅度的放缓可能有一些临时性因素的扰动。从非制造业、建筑业商务活动来看，11月均较10月出现明显的反弹。回溯今年以来的月度数据，可以发现非制造业商务活动指数与投资单月同比增速的走势非常相似，可能的原因在于基建投资中第三产业占比较高。因此，从PMI数据来看，11月的固定资产投资单月增速可能较10月出现一定程度的反弹。但经济整体仍在趋势下行过程中，这种反弹主要由季节性和临时性因素所推动。